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宏观：美联储12月会继续降息吗？停止缩表的考量是什么？
美联储10月28-29日举行议息会议，FOMC官员投票下调联邦基金利率25bp至3.75%-4%，这是自2025年9月重启降息后的第二次降息。本次议息会议降息在市场预期之内，市场更关注本次会议对12月的利率指引以及何时结束缩表计划。
鲍威尔新闻发布会上对12月是否继续降息的阐述略偏鹰派。一方面，鲍威尔表示美联储内部对12月是否降息存在明显分歧，12月降息并非板上钉钉。另一方面，鲍威尔认为就业增长明显放缓，但部分放缓原因可能来自劳动力供给增速下降。不过鲍威尔此次对通胀的态度偏乐观。
关于缩表，鲍威尔在发布会中表示，美联储此前已经明确提出当银行体系准备金略高于‘充裕准备金’所需水平时，将停止资产负债表的缩减。在美联储缩表过程中，资产负债表的收缩本质上意味着准备金的减少，但这种关系并非线性。银行准备金是银行体系的结算货币和货币市场的资金源头。准备金变化通过影响银行的结算与出借能力，直接决定货币市场的流动性松紧与利率水平。
为何本次美联储要提前开始停止缩表？美联储提前结束的核心逻辑在于防御或有风险，而非主动转向宽松。虽然银行体系总体准备金仍处“充裕”区间，但ON RRP余额已接近耗尽，SRF使用上升，SOFR-IORB与TGCR-IORB利差自10月起快速扩大，显示货币市场摩擦明显加剧。在此背景下，美联储担心流动性风险重演，以及资金市场紧张干扰通胀与就业目标。
议息会议结束后的最大变化是市场下调12月降息概率。市场表现延续高权重科技支撑大盘，风险偏好集中于盈利确定性强的大型成长股，其他相对表现较好的板块包括工程机械、半导体、中国科技股、建筑、卡车运输、能源。
风险提示：美国经济因美联储维持政策利率高位而陷入深度衰退，导致美联储超预期降息或者提前结束缩表；俄乌局势升级，引发全球通胀再度升温；欧美银行储蓄转移加速导致信贷收缩幅度超预期；日本经济修复加速以及通胀上升超预期导致日央行加快调整收益率曲线控制政策。
选自报告：《广发宏观：美联储12月会继续降息吗？停止缩表的考量是什么？》2025年10月30日；作者：郭磊 S0260516070002；陈嘉荔 S0260523120005
银行：2025Q3银行持仓分析：主动、被动及北向资金大幅流出
基金25Q3季报披露完毕，呈现主、被动资金及外资同步流出特征：
主动基金：配置比例大幅下降。25Q3末主动基金前十大重仓中配置银行板块307亿元，占总持仓1.85%。分类型看，城商行配置比例回落幅度最大。
被动基金：受被动指数基金银行权重下降的影响，被动持仓银行规模减少。但由于被动指数基金整体扩容，被动持仓占银行自由流通市值比重上升。25Q3末被动持仓占银行板块自由流通市值比例为6.91%，较25Q2末上升14bp。个股层面，主要指数基金持仓四大行规模上升。
北向资金：减持银行板块。25Q3末北向资金银行业持股占比为1.77%，较25Q2末减持69.56bp。一方面，受到套利交易回报率下行的影响，跨境流动性进入盘整期，北向资金小幅减仓A股；另一方面，市场风险偏好回升，北向资金流出高股息板块。
25Q3银行估值回撤，从资金面角度，市场风险偏好回升，主动、被动、北向资金同步流出；从基本面角度，银行板块超额收益与长债利率走势呈现了明显负相关且滞后关系，Q3利率回升，金融投资对银行基本面产生扰动。分板块看，受益于被动资金增持、利率对基本面扰动较小，国有大行回撤幅度相对较小。展望后续，贸易冲击已经接近尾声，十五五规划方向也奠定了国内发展的安全性和可持续性，考虑到市场流动性依然宽松，金融机构资产配置结构还未出现大幅变化，风偏的短期波动预计已经结束，资产趋势将延续。考虑到去年同期高基数特征，四季度利率回落后仍有兑现压力，长债的阶段性反弹类似于2季度初，银行板块表现在此处大概率进入平台筑底期。
风险提示：（1）基金持股数据统计可能存在偏差；（2）基金季报仅披露十大重仓股；（3）灵活配置型基金中股票的配置比例不确定。
选自报告：《2025Q3银行持仓分析：主动、被动及北向资金大幅流出》2025年10月29日；作者：倪军 S0260518020004；林虎 S0260525040004
食饮：主动权益持仓再降，茅台退至第10名
食品饮料板块持仓占比持续下降，主动权益视角下已落入标配区间。全基口径下25Q3食品饮料板块重仓持股占比6.4%，环比25Q2下滑1.7pct，较Wind全A的超配比例进一步回落至+2.4%。从持有食品饮料板块的基金类型看，25Q3主动权益基金占比进一步下降4.0pct至32.0%、被动基金占比则提升5.0pct至62.5%。主动权益基金对食品饮料的配置继续回落，25Q3对白酒、大众品均有所减仓，食品饮料板块持仓占比环比下滑1.5pct至4.1%，超配比例下降至+0.1%，整体落入标配区间。
白酒、大众品持仓占比均有所回落。（1）白酒方面：25Q3基金持续减仓白酒，但整体仍处于超配区间。对比两轮白酒基金持仓低点，当前板块超配比例已降至极悲观预期下的历史低点水平，看好后续预期修复所带来的加仓弹性。（2）大众品方面：全基口径下，大众品板块持续处于低配状态，25Q3持仓占比进一步下降至0.86%。 其中啤酒板块重仓比例大幅下降，近年来首次落入低配区间。乳制品持仓占比小幅回落，整体仍处于低配区间。仅调味发酵品重仓比例小幅回暖。主动权益视角下，大众品25Q3再次落入低配区间。
（1）白酒：从基本面角度来看，白酒历经四年调整期，2025年有望迎来“估值+业绩”双底，板块股息率与十年期国债收益率比值较高，配置性价比显现。看好行业出清后需求面的恢复。（2）大众品：未来十年大众品行业渠道变革，消费者追求“性价比+高价值”。为适应消费趋势和渠道变化，我国大众品企业需关注性价比、健康、便捷、功能等需求，产品力强的细分赛道龙头有望受益。此外，大众品龙头出海亦存在发展机遇。
风险提示：经济面复苏待观察；消费力恢复不及预期；食品安全问题。
选自报告：《食品饮料行业：主动权益持仓再降，茅台退至第10名》2025年10月29日；作者：符蓉 S0260523120002；周源 S0260525040003
农业：板块公募配置比例环比下降，布局生猪产能去化预期
板块配置比例环比下降0.5pct，处于低配水平。25Q3农林牧渔板块公募基金持仓比例约为1.16%，环比下降0.5pct；行业标准配置比例约1.40%，当前持仓比例低于标准比例约0.24pct。
各板块持仓均有所回落，饲料持仓下滑0.44pct。25Q3公募基金在饲料、养殖、种植业、动保板块持仓比例均下滑。其中，饲料板块配置比例最高，配置比例为0.62%，环比下降0.44个百分点；养殖业配置比例为0.44%，环比下降0.03个百分点；动保板块配置比例降至0.0%；种植业配置比例为0.09%，环比下降0.01个百分点。
生猪方面，目前肥猪、仔猪均陷入亏损，叠加行业“反内卷”背景，母猪淘汰序幕开启。冬季为生猪疫病高发期，建议关注降温后生猪疫情变化态势。当前板块估值处于相对低位，优选成本优势的龙头企业。白羽鸡方面，全产业链公司竞争优势凸显。黄鸡方面，行业重新回归盈利，前期存栏调整幅度较大，下半年景气有望持续。饲料方面，判断26年投苗保持相对平稳，行业格局保持稳定，继续看好行业龙头企业在综合优势下国内市场份额持续提升。重点关注饲料龙头企业出海寻打开成长空间。动保方面，国内首个非瘟亚单位疫苗临床批件落地。宠物方面，看好行业规模增长与国产品牌崛起的长期逻辑，看好龙头宠企迭代创新能力及市占率提升空间。
风险提示：样本统计误差、农产品价格风险、疫病风险、食品安全等。
选自报告：《农林牧渔行业：板块公募配置比例环比下降，布局生猪产能去化预期》2025年10月30日；作者：钱浩 S0260517080014；李雅琦 S0260524080006
机械：四中全会和十五五规划对机械行业的启示
第二十届中央委员会第四次全体会议，于2025年10月20日至23日在北京举行，审议通过了《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》（后统称《建议》）；10月28日发布关于《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》的说明。
面向未来的资产：先进制造为骨干，加快建设制造强国。《建议》指出，“保持制造业合理比重，构建以先进制造业为骨干的现代化产业体系，要优化提升传统产业，培育壮大新兴产业和未来产业”，所提及的产业包括：新质生产力、网络强国、航天强国、交通强国、海洋开发利用保护、新兴能源体系，映射机械行业中国产替代和未来新兴产业趋势为代表的领域,包括人形机器人、两机产业、低空经济、半导体设备、深海经济、可控核聚变等。
顺周期型资产：以新供给创造新需求，内需性资产逐步企稳。我们认为面向传统制造业，落点在于：（1）以需求的方式来消化产能，商品价格回升带来的PPI回暖，利好工业气体等领域；（2）扩大有效投资，改善目前下游资金到位率差的问题，化解地方政府债务，有望逐步提振国内地产、基建固定资产投资增速，利好工程机械等领域；（3）反对内卷式竞争，利好行业盈利能力长期受压制，有望受益于竞争减缓的领域，例如风电设备、光伏设备等领域。
出口链资产：强化多变贸易，高质量共建“一带一路”。我们认为面向机械出口领域，主要强调：（1）从出口区域角度看，一带一路地区仍为基本盘，利好矿机、注塑机、机床、纺服设备等；（2）突出从“出口”向“出海”的转变，推动制造业从过去的商品输出到资本输出，包括海外本地化建设等。
风险提示：宏观经济风险；竞争加剧风险；内需复苏不及预期。
选自报告：《机械设备行业：四中全会和十五五规划对机械行业的启示》2025年10月29日；作者：代川 S0260517080007；孙柏阳 S0260520080002
电新：AI加速驱动供电变革，SST蓄势待发迎出海良机
GPU迭代驱动AIDC供电架构UPS-HVDC-SST三级跃迁，SST或成终极方案。近年来北美和亚太AI市场增势迅猛，智算中心迎来建设热潮，高密度GPU部署和高机柜功率成为其发展趋势。为应对数据中心电力需求增大的压力，AIDC供电架构需要革新。
云厂商资本投入加大与SST渗透率提高，有望驱动SST市场达到千亿规模。随着AI大模型开发的深入与应用场景的推广，国内外各大云厂商均加大AIDC建设力度。得益于云服务商加大对AI基础设施投资，尤其是加快专为AI训练的服务器部署，2024年全球数据中心CAPEX增长51%，达到4550亿美元。
国内企业有望积极进入SST市场，尤其值得关注电力设备企业通过技术优势介入相关产业链。SST技术在我国配电网、微电网示范工程中已得到应用，该先发优势有利于国内企业积极介入AIDC应用。当前，部分企业已将SST应用于数据中心。放眼未来，我们认为：第一，渠道能力、技术能力、快速响应和迭代能力将成为企业把握SST发展大机遇的核心要素；第二，中压电力电子技术壁垒以及SST落地的急迫性成为国内企业参与SST产业链的关键推力。因此，需要重视国内电力设备企业介入海外中压整流器/SST产业链的投资机会。
风险提示：AI应用发展不及预期；下游AIDC资本开支波动；供应链价格波动；国产厂商份额拓展不及预期。
选自报告：《AI能源系列之三：AI加速驱动供电变革，SST蓄势待发迎出海良机》2025年10月30日；作者：陈子坤 S0260513080001；陈昕 S0260522080008；曹瑞元 S0260521090002；郭鹏 S0260514030003
军工：定量及定性探讨全球两机供需缺口、持续看好国内产能重估
约束：当前全球两机供应链体现供需约束特征，下游订单及需求的持续改善、但中上游环节供应缺口显著。
内因：冷战后欧美航空航天的合并浪潮，使得现阶段全球两机（航机/燃机/军用）产业链中上游的高度重合，是导致当前供应链瓶颈的内因之一。冷战后期欧美国防开支的大幅减少下相关公司被兼并收购，下游航司的高度集中、飞机主机厂的寡头垄断（如波音与麦道合并）、主机厂之间价格竞争等，强化下游客户及主机厂的经济话语权，也进一步向中上游环节传导成本压力，在此背景下，多数中上游供应商通过合并重组以期强化谈判权。
外需：本轮需求景气不是单一领域的“狂欢”，是燃机/航机/军机OEM与售后叠加的多景气“共舞”。（1）航空发动机：受益民机退役与新增运力，叠加民机老龄化维修需求挤占产能。民机订单积压达到历史性高位。（2）燃气轮机：AI与调峰驱动，叠加维修高峰期挤占两机中上游供应链产能。（3）军用：全球军费处于持续上行周期，军用航发燃机需求持续高景气。
供给：全球两机环节锻铸造及材料供应链短缺近年尤为显著。我们认为本轮全球两机供需矛盾原因有三，高度重合的供应链叠加下游多领域的景气周期、传统两机供应商从盈利最大化角度向售后市场倾斜、成熟技能员工在大流行后的短缺，而2022年以来地缘政治冲突、关税变化等黑天鹅事件加剧供给瓶颈。
风险提示：全球两机需求、重点装备列装需求及交付、行业政策、原材料及产品价格、贸易争端具有不确定性。
选自报告：《国防军工行业：定量及定性探讨全球两机供需缺口、持续看好国内产能重估》2025年10月30日；作者：孟祥杰 S0260521040002；吴坤其 S0260522120001；邱净博 S0260522120005
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